作者：刘晓婷，李学楠，欧阳辉
2015年9月30日，鹏华前海万科REITs（以下简称“前海万科REITs”）作为国内首单公募REITs正式在深交所挂牌上市，吸引了业内人士的瞩目。所谓REITs（房地产投资信托基金），指的是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
我国早在2002年就开始了REITs的研究，但受制于制度瓶颈，进展缓慢。直到近年来随着监管部门一系列政策的发布，REITs的发展才进入提速阶段。2014年9月，央行和银监会出台了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点工作。2015年1月，住房建设部印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，指出“将积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。随后，中信证券和苏宁云商先后发行了两单私募类REITs；鹏华基金适时推出首单公募类产品，分别实现了REITs在国内私募和公募领域的破冰，拉开了国内REITs发展的帷幕。
站在这个时点，笔者不禁思考：我国REITs沉寂多年，近期获得监管层大力推进，动因何在？作为国内首单公募REITs，前海万科这款产品与美国主流REITs相比，有何差异？在政策暖风频吹之际，国内发展REITs还需克服哪些障碍？下面不妨对这些问题进行逐一探讨。
近几年，在国内经济下行、结构转型的背景下，大力推进REITs的动因主要来自政府、房地产商、投资者三方的力量。
对政府来讲，将存量资产证券化，对经济的转型至关重要。一方面，引入REITs有助于化解银行不良资产。国内房地产与银行关联密切，无论是建设开发贷款，还是经营性物业贷款基本都躺在银行资产负债表上。房地产的大幅下滑将给银行业带来系统性风险，甚至危及中国金融安全。通过引入REITs，能在一定程度上分散这种风险，提高国内金融体系的安全性。另一方面，利用REITs能盘活存量资产。当前国内很多国有控股企业及事业单位拥有可观的物业资产，通过REITs来盘活这些存量资产，不仅能改善其资产负债表，还能提高运营效率。
对房地产商来讲，发展REITs的动力首先在于改善融资结构。长期以来，我国的房地产企业主要以间接融资为主，房地产开发资金（包括国内贷款、定金、预收款、应付工程款）中有近50%来源于银行信贷。尽管近几年其他融资渠道如信托贷款、上市融资等方式逐渐被打开，但其资金占比仍较低，房地产企业融资渠道依旧狭窄。REITs作为一种融资方式，能够拓展开发商的融资渠道，改善其融资结构。其次，REITs还有助于房地产商从重资产向轻资产模式转型。我国长期以来的房地产开发，主要是拿地、开发、销售模式，该模式下资金占用周期长，特别是商业地产运营，往往以长期租赁获取租金来实现收益，资本沉淀大，开发商是典型的重资产运营。引进REITs有助于房企经营模式的转变，开发商可以等商业项目运营成熟后，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金的快速回笼，同时还可以通过持有部分REITs份额，享受分红和物业升值收益，促使房企向轻资产转型。
对投资者来讲，REITs作为现金、股票、债券之外的第四大类资产，可大大丰富其投资选择。在个人投资者层面，REITs不仅使房地产投资化整为零，便于普通投资者参与，为资产市场发展普惠金融注入新动力；而且通过给予个人投资者低门槛投资商业物业的机会，REITs还能起到抑制住宅物业过度投机的作用。在机构投资者层面，与股票、债券等资产相比，REITs具有波动小、收益高的特点，是长期资产配置的重要工具。从国外经验来看，REITs非常适合养老基金、保险机构以及银行长期理财等投资者的需求。在这些投资者看来，股票虽然收益率高，但短期波动风险大；固定收益风险低，但长期回报又不高；REITs的收益和风险特征居于二者之间，能带来长期稳健回报。
REITs发源于美国，自1960年美国国会批准《房地产投资信托法》以来，经过半个多世纪的发展，美国已建立了较为成熟的制度体系，并发展为全球规模最大的市场。与这一成熟市场相比，我国的REITs尚处于试点阶段，国内首单公募产品于近期才发行。下面我们不妨将这款产品与美国主流REITs进行对比，来一窥中美差异。
首先，就收益来源而言，美国典型的REITs包括两部分：租金收入和物业增值。装入REITs中的资产经过真实出售后，其产权相应的也转移给了SPV，所以投资者不仅能获得日常的租金收益，还能分享物业的升值红利。而我国首单公募REITs的收益只包含项目未来的租金收入，不动产增值收益并未纳入其中。究其原因在于，该产品的基础资产即前海企业公馆项目本身是个BOT项目，即万科出资建设前海企业公馆，并通过8年的运营来回收项目投资，最后再无偿移交给前海管理局。也就是说，不动产的产权并不在万科手里，也不可能转移到基金手上，产权的问题从根本上就断了其享受物业增值的可能。这点备受市场人士诟病。有人甚至指出，这一产品的实质是BOT项目“特许经营权”的证券化，与收费公路、隧道等基础设施收益权的证券化并无区别。
第二，就上市类型而言，美国较为常见的是公司制REITs，即REITs本身为公司制实体，上市流通的凭证是公司制实体的股票。前海万科REITs采用的是基金型的REITs结构，即REITs本身为基金实体，REITs持有人持有的是上市的基金份额。一般来说，公司型REITs的治理结构能更好的保护投资者，通过设立一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的董事会，公司REITs的股东就可参与选举董事会，董事会直接对公司发展和运营负责，而不像基金型或信托型REITs的投资者必须在REITs成立伊始就全权委托外部管理人负责REITs的发展和运营，这也是为何在美国市场上REITs产品越来越多采用公司制组织结构的原因。然而，由于我国《公司法》对REITs公司制实体的设立、组织结构等立法缺失，使得当前采用基金型，将REITs做成有期限、可上市交易的封闭式基金，更符合国内的实际情况，也容易被管理层和投资者接受。
第三，就REITs的管理而言，美国上市的REITs大多采用主动管理，投资对象多元化，且具有扩张性，能通过出售已有物业或再融资获得新资金来投资更多物业标的。对照来看，前海万科REITs更多为被动管理（这里指的是投资不动产的管理，而不包括万科REITs中部分投资于固定收益类、权益类的资产），投资对象单一，不动产标的仅前海企业公馆项目一个，且封闭期结束后转为开放式基金，投资标的已与REITs无关。
第四，就投资组合而言，美国REITs规定至少要有75%的总资产投资于房地产及其相关贷款和证券。这也是其获得税收优惠的条件之一。但我国当前采用公募基金作为REITs的投资载体却在这方面有一定的障碍。根据《证券投资基金运作管理办法》规定，公募基金持有单一上市公司的股票市值，不能超过基金净值的10%；且持有单一公司发行的股权比例，不能超过该公司的10%。万科前海REITs作为试点的金融创新产品，虽然得到了证监会的特殊批准，突破了这两个10%限制，但也只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，低于国外75%的标准，未完全体现商业地产投资的特征。
第五，就税收优惠而言，美国的REITs是典型的税收驱动型，REITs几十年的发展与演变基本也都围绕如何合法避税而进行。美国的税收待遇大致包括REITs自身的税收优惠和REITs股东的税收待遇两部分。前者是指依托信托税制的“导管原则”，REITs自身可被视为收入传递工具而免征所得税；后者则是将REITs红利收入视为证券组合投资（如股票、债券）收入，仅在投资者层面缴纳红利所得税，两方面结合从而避免了双重征税。反观国内，至今尚未有REITs税收优惠的政策出台。此前有市场传闻称，中信证券发行的国内首单私募REITs，曾缴纳了数亿人民币的税费。前海万科REITs利用现有公募基金税收政策，虽然通过巧妙的结构设计最大程度降低了交易环节的税负，但不存在复制推广的意义。
第六，就投资及服务而言，伴随REITs多年的发展，美国市场已形成了具有专业投资管理的人才队伍、精细化的物业管理商以及围绕REITs为中心的各种服务商。相较而言，国内的基础较为薄弱，基金或信托的投资管理能力不足，过去以开发为主导的地产商业模式对物业管理的重视度也不够。万科前海REITs之所以能顺利发行，得益于各方的精心准备，不仅选择了相对有经验的鹏华基金作为管理人，而且万科作为物业管理方在行业内竞争优势也较为显著。最重要的是，前海企业公馆项目的特殊性避免了评估过程的种种难点，保证了估值的平稳进行。然而，这一点同样很难复制到以后形式多样的经营性资产中。
尽管我国REITs已在私募和公募领域先后破冰，但从当前环境来看，这些产品并不具备复制推广意义，国内REITs之路仍任重而道远。未来要想复制更多的REITs出来，国内仍需突破几重障碍：
第一、出台相关的税收优惠政策。当前我国还没有REITs的税收支持政策，装入REITs的物业既要缴纳营业税、房产税、所得税等，分红时还要交纳个人所得税。如果按此条件全额纳税，税收可能接近租金的一半，这将会给国内本就不高的租金回报率雪上加霜，使得REITs产品的回报率难以满足投资者需求。为此，借鉴美国经验，国内应逐步出台税收优惠政策，避免双重征税问题。
第二、克服收益率的难题。国内推进REITs面临的市场问题是较低的租金回报率难以满足投资者的期望。主要原因在于，一方面，过去几年国内资产价格飞速上涨，导致租金收益和售价不相匹配，商业地产租金回报率较低；另一方面，国内的刚性兑付环境使得无风险利率长期维持在较高水平，投资者对REITs产品有较高的预期回报。当前在推进利率市场化的背景下，如何打破刚性兑付，加强投资者教育，降低其过高的预期回报，是摆在监管层面前的一道难题。
第三、放宽公募投资限制。从目前国内的环境来看，公募基金不论从法律程序，还是投资者接受度，都不失为推进公募REITs的一种投资载体。监管层应创造良好的环境，努力在其他方面突破一些障碍，来保障REITs的推广。如根据当前法规，公募基金不得以超过10%的净资产投资非上市商业物业，这与国外投资房地产比例需达到75%以上的标准相比，还有很大差距。因此，未来应拓宽基金投资范围，放大公募基金投资商业地产的股权比例，使其更好的达到REITs产品初衷。
第四、健全投资管理及物业运营等基础设施的建设。考虑到目前国内机构在REITs方面的投资管理能力、以及后续地产公司在物业运营上与国外成熟市场相比尚有很大差距，未来不仅要加强投资性专业人才的培养，地产公司也应重视物业营运能力，来提高REITs收益率。此外，以REITs为中心，国内还应完善相关的服务商建设，如建立合理成熟的评估机构、估值体系以及其他配套的基础设施。
文章来源：《FT中文网》
