本案例由15vip太阳集团官网教授石维磊、滕斌圣，15vip太阳集团官网独角兽研究中心兼职研究员李超所撰写。
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将优质的创业公司收归旗下，已经成为不少巨头实现持续增长，同时防止被颠覆的重要方式，这一趋势在互联网、医药等行业中尤其常见。根据美国联邦贸易委员会（FTC）的统计，亚马逊、苹果、脸书（现更名为Meta）、微软和谷歌母公司Alphabet五家市值最大的美国科技巨头，在过去互联网发展黄金期的十年（2010年1月1日—2019年12月31日）中，共并购了616家初创企业。国内最炙手可热的“巨头买家”BAT（百度、阿里、腾讯）和字节跳动，也有着类似的策略。以腾讯为例，腾讯2022年合计并购7家公司，其中海外公司3家，均为游戏公司；4家国内公司中，2家为文娱传媒类公司，另外两家分别为游戏公司和元宇宙公司，这7家公司中有6家为初创公司或小型公司。
这些频繁的收购有些结局美满，但也有不少结果并不尽如人意。后者常见的类型包括：一些大公司收购的目的就是为了“消灭”对方，因此在收购后将创业公司“雪藏”；有的创业公司则被大公司搞得“四分五裂”，丧失了独立意志，完全被纳入大公司的体系；还有的收购后才发现两家公司文化冲突严重、内耗不断，最终创业公司核心团队人员大量流失，创业公司沦为空壳……很多人或许认为，上述案例不算失败，因为从大公司的角度看，他们达到了最初的目的，或者获取了小公司的部分价值，而小公司的创业团队也可以变现退出。但实际上，不少选择被并购的小公司团队并不打算退出，他们依然看好自己原先的业务，希望跟随大公司一起，继续经营他们的公司，甚至有的小公司选择被并购的最初目的就是希望通过“站在巨人的肩膀上”，将自己原先的业务培养成能独立撑起一片天的行业独角兽。
过往这一类并购，多数是巨头视角，本文我们将从希望被并购后仍能持续经营并做大做强原先业务的初创企业（或小型企业）视角出发，通过一个具体案例，阐述初创企业（或小型企业）在面对这样的重要路口时应该怎样抉择，以增大成功的概率。这是一个国内打印耗材企业被打印行业巨头、A股上市公司成功收购后继续良好发展的案例，它在被并购前后的各种决策和思考，是其被收购后获得成功，且后续良好整合的关键一环。
案例的主角——代称“A公司”，创立案于2005年，先后历经了出口贸易创业（2005—2008）、开办工厂实业扩张（2009—2012）、批发渠道扩张（2013—2016）和品牌升级与线上零售（2017—至今）四个发展阶段。
2005年，A 公司创立于珠海香洲区，初期仅有三个人，包括创始人在内的两个外贸业务员和一位负责物流后勤工作的文员，专营通用打印耗材的出口业务。当时互联网正处于蓬勃发展的时期，阿里巴巴、中国制造网、环球资源网等 B2B 网站在中国卖家与海外广大买家之间搭建起快捷高效而低成本的销售渠道。A公司也搭上了顺风车，在这些网站上开设自己的店铺，与海外进口商建立了长期稳定的合作关系。A公司在获得订单后，会委托合作的工厂生产制造，再自行完成出口。
这个发展阶段一直持续到2008年，随着订单持续增加，委托加工的方式越来越难满足大客户新品研发和快速交付的需求，而竞争加剧导致利润变薄，合作生产商配合的积极性下降、问题频发。2009年和2012年，通过兼并整合的方式，A公司具备了打印耗材的生产能力。通过开办生产企业向产业链上游拓展，A公司具备了完整的研发、生产制造能力，大大提升了综合竞争力，企业开始走上发展的快车道，规模很快进入行业前三。
随着兼容打印耗材行业进入激烈竞争阶段，产品同质化带来的限制愈加明显，价格战激烈，与大型进口商、批发商间的博弈加剧。为了进一步开拓发展空间，2013年，A公司制定了“走出去战略”，先后在日本、美国、德国、西班牙开办了销售公司，在主要市场建立销售公司和仓储，越过大型进口商和批发商，直接与当地的下级批发商和销售商合作。然而因为资源不足，国际化人才和经验欠缺，品牌不具备知名度，加上同行企业纷纷建立海外分公司，竞争再次陷入红海状态，A公司的海外分公司很快失败，在两三年内相继关闭。
到了2015年，A公司的发展遇到真正的瓶颈期：第一，墨盒产品在国内虽然规模已经达到行业前三，但没有成为真正的头部企业，在“赢者通吃”的竞争环境下，时刻面临危机；第二，企业没有突出的核心竞争力，无论是在技术、知识产权层面，还是在品牌、规模层面，都处于非常尴尬的境地；第三，海外自建销售渠道的方式失败；第四，上述因素导致企业难以独立通过资本市场上市。
在就这些判断达成一致后，A 公司的创始人团队和股东决定去找一艘“大船”（即一家上市公司），对自己的公司进行并购，通过这种方式实现资本化，来实现企业的长远可持续性发展。为了便于收购的进行和统一的管理，A 公司以及后续成立的两个公司将分散的股权集中到新成立的控股公司，各个实体转变为全资子公司，实行集中统一管理。
很快 A 公司就收到了“橄榄枝”，发出邀请的是一家 A 股上市公司——代称“B公司”。B 公司成立于 2000 年，成立初期是一家通用墨盒的生产企业，通过自身的研发和有机增长，先后进军耗材芯片、通用硒鼓、打印机等业务。2014年，B公司通过借壳的方式在深交所上市，此后 B公司展开了一系列重要的并购：2015 年 6月，B 公司收购美国知名耗材生产商，成为全球通用耗材的龙头企业；2015年10月，B 公司为加强芯片实力，收购了杭州一家半导体企业；2016 年，B 公司再以“蛇吞象”的方式花费 39 亿美元（约合人民币262亿元）收购了美国一家赫赫有名的中高端激光打印机品牌，实现了包括打印机业务、耗材业务和集成电路业务在内的打印全产业链覆盖，业务遍及全球150多个国家和地区。
A公司早在2012年就与B公司进行过初步的合作，主要是市场和供应链方面的一些协同，建立了初步的信任关系。到了2015年，双方加深合作的意愿都更加强烈。A公司的合作意愿前文已做阐述，而 B 公司的想法主要基于两个原因：一是B 公司当时在通用墨盒品类上国内市场占有率排名第一，它希望将第 2-4 名全部收入囊中，进一步扩大市场影响力；二是通过稳定住下游的墨盒生产商，为自己上游的耗材芯片业务提供稳定的客户，这也是B 公司当时最主要的目的。由此 A公司与B 公司开始了更深入的了解和谈判，并在2015年签订了一个意向性的框架协议。
此时，“半路杀出个程咬金”，另一家打印行业的知名企业——代称“C 公司”也向A公司发出了明确的并购邀约。C公司是 A 公司一个很重要的供应商，向其供应硒鼓中的鼓芯，双方也有着长期的合作关系。当时 C 公司的上市流程正在审批，其老板主动找到 A 公司的创始人，表明这是一个很确定的资本市场上的机会。
二选一，A 公司的创始人会如何抉择？
A公司最终牵手了B公司。至于为何会做出这样的选择，我们在与其创始人深度沟通后得到了以下解释：
首先是价值观的一致性。C公司的创始人是技术出身，非常聪明和勤奋，但与A 公司创始人在价值观和合作态度上存在不少分歧； B公司的创始人则很擅长与人合作，他本人的目光也很远大，并非仅为了钱，而是有要把产业做到全球第一的远大梦想，这种“产业报国，拼搏进取”的价值观显然对A公司也是更有利的。
其次是目标的相容性。所谓的目标相容性，在A 公司的创始人看来，是指在 A公司被并购后，两家公司的发展目标以及他们个人的成长目标能够协同起来，存在长期的一致性。B 公司的目标是要做打印机行业的世界第一，这是一个明确的定位和梦想。基于这个梦想，B公司想把所并购的公司、核心团队的人才都发展好。B公司的这种梦想同时也足以承载 A 公司核心团队长期发展的梦想，包括把 A 公司做成一个很优秀的长期发展的企业，团队成员都能够有稳定的职业生涯，有比较好的财务回报等。很显然，只有基于足够大的梦想，才会给他们提供相应的机会。
相反，A公司的团队在与C公司的谈判中，对方反复表达的核心是“你们的工厂管理的不错，你们工厂有规模，你们的工厂有成本优势，我希望将来你能成为我们的生产制造的一部分……”。这样的目标对于A公司显然既不具有一致性，也不具备吸引力。
第三是互补性，包括资源互补和能力互补等。从资源层面，B公司在并购之前规模和市场份额就已经很大了，但在打印耗材方面，B公司擅长的主要是高端的品牌市场，在中低端市场上并没有布局，而A公司则长期深耕的是中低端市场，对于B公司来说有更重要的市场补位作用。而从能力层面看，A 公司非常擅长成本控制，成本管理很有竞争力，而B公司基于它的市场定位和布局，管理费用分摊成本较之A公司高出很多，在成本管理方面A公司有值得 B 公司借鉴的地方；而在芯片的专利技术、其他各种知识产权以及供应链等方面，B公司较之A公司有着显著优势，双方互补性很强。尤其是，B公司掌握的墨盒芯片是当时占到A公司整个墨盒生产成本 50%-60% 的一个控制型原材料。
相比之下，C公司与 A 公司的互补性则没有那么强。虽然C公司也是A公司的供应商之一，但它提供的只是一个A公司的第二品类——硒鼓中的一个原材料鼓芯，这种原材料十几年前只能从日本和韩国进口，一度价格昂贵，但是后来随着技术的扩散，供应成本大幅下降，只占A公司整个企业采购成本不到2%。无论是从技术上看也好，还是从规模上看也好，C公司对于A公司的重要性和互补性都远不如B公司。
在经过慎重的评估和考量后，A 公司最终坚定地选择了B公司作为战略伙伴，婉拒了C公司。2017年3月，B公司以5.56 亿元现金收购了 A 公司以及另外两家耗材企业（即前文所提的通用打印耗材行业第2-4名）各51%的股份。在收购之后，B公司对三家公司采取完全独立运作的管理方式，并进行了业绩对赌。除了在整体战略、整体的市场布局和整体的供应链布局上，B 公司做了一些策略性的要求和安排，在日常运营方面这三家公司都是完全独立的，B公司最多只是派出一名财务总监，在 A公司甚至开始时连财务总监都没派，直到 2019 年才派出。2019 年，三家公司顺利完成业绩对赌。2020 年 4月，B公司又以增发股份的方式收购了三家公司剩余 49% 的股份。
从2017年至今已经过去6年，回头望，对于 A 公司以及公司创始人来说，当初主动选择被B公司并购带来了一系列的好处。
首先，在被并购之后，A 公司作为 B公司旗下的一部分，依然可以独立发展，但这种独立发展是基于 B 公司整个集团的大战略之下的。这样对于管理者来说，既获得了战略上明确的导向和良好的定位空间，又依然保持着较强的独立决策权。A公司将新的重点定位于“品牌”和“电商”，在其主攻的中低端目标市场制定品牌战略、加强品牌打造，同时开始在国内铺设电商渠道。A公司的创始人还利用其过去在跨境电商领域积累的经验，积极帮助 B公司发展跨境电商业务。
第二，在并入 B公司后，A公司获得了各种直接间接的好处，包括资金层面的背书、供应链的支持，劳动力市场和政府支持的友好度也得到了大幅改善，这些因素都非常有利于企业经营。
获得了 B 公司的管理输出。在被并购前，作为小企业的A公司更重视市场拓展，人才构成也是以经营型人才为主，而在管理层面相对薄弱。B公司作为一个上市的集团型公司，有大量的管理型人才，并在管理层面积累了丰富的经验。在收购A 公司后，B 公司对其进行了大量的管理经验输出，帮助后者显著提升了管理水平和风险管理能力。
第四，A公司的创始人和员工也获得了新的发展空间。与 A 公司的人才类型形成对比的是，B公司作为大的集团公司，虽然管理人才很多，但随着业务的高速增长，面临着经营型人才不足的局面。经营型人才的特点是，只要被赋予一个目标，给予一些资源，这类人才就知道自己怎么去排兵布阵，怎么带领队伍去打仗；而管理型人才擅长的更多是日常经营管理，改善运营效率，他们需要有人去指挥和驱动具体的行动，比如要达到什么目的，具体怎么去做，缺少独立组织、独立规划和独立判断的能力，而这正是经营型人才所擅长的。在被 B 公司收购后，A公司的这些经营型人才也有了更大的发展空间，一位擅长跨境电商业务的创始人被委以重任，除了原来的管理职责外，还负责管理 B公司新成立的跨境电商公司。其他多位A公司的高层和员工也被赋予了集团层面的新职责，获得了更大的成长空间。
从上述案例可以看到， A公司牵手B公从司不失为一个成功的“站队”案例，两者获得了共赢，对于A公司的创始人来说更是得到了企业发展、个人成长和财务回报等多个层面的收益。但与其他行业一样，打印行业的并购失败案例也屡见不鲜，有的是大企业并购一家搞垮一家，有的是小企业在被并购后完全处于被动从属地位或被“四分五裂”，有的是创始人不理解对赌条例完全丧失了企业控制权和财务收益……
事实上，对于小企业来说，在“站队”这样的关键决策上，“选择大于努力”。战略联盟领域的相关文献对此有大量研究，这里做简略介绍。
根据实证研究的结果，四个关键因素已被证明会对合作伙伴选择和随后的战略联盟绩效产生显著影响。
1. 信任：伙伴间的信任，是战略联盟中有助于减少不确定性和降低机会主义威胁的关键因素；
2. 承诺：承诺在战略联盟中被定义为有形的投入或贡献，可以防止伙伴以对联盟结果有害的方式行事，从而增加联盟成功的可能性；
3. 互补：合作伙伴的互补性（例如，合作伙伴之间的相似性和匹配程度）对关系有效性的影响；
4. 财务回报：合作伙伴能够增强联盟的财务价值并提供相应的战略优势的程度也增加了在选择过程中合作伙伴的吸引力。
这四个因素在合作伙伴选择中的重要程度，取决于流程的可管理性和结果的可解释性（详见图表）：
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图表： |
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四个关键因素影响合作伙伴的选择和联盟绩效 |
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四个因素的重要程度，取决于流程的可管理性和结果的可解释性 |
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流程的可管理性：低（困难） |
流程的可管理性:高（容易） |
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结果的可解释性：低（难以解释） |
最关键因素：信任 |
最关键因素： 互补性 |
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结果的可解释性：高（容易解释） |
最关键因素：承诺 |
最关键因素：财务回报 |
1. 当流程很难管理并且结果很难解释时，信任是合作伙伴吸引力评价和合作伙伴选择最重要的基础。因为当内部流程模糊不清（即流程可管理性较低）时，机会主义的潜在可能性更高；当结果不确定性很高时，企业会选择与以前的合作伙伴建立关系。加强现有关系是应对在高不确定性条件下面临的外部威胁，并帮助企业管理外部不确定性的一种反应。
2. 在流程可管理性高、结果可解释性低的联盟里，合作伙伴之间的互补性比信任更重要。当流程相对简单且更易管理（高过程可管理性）时，对信任和承诺的依赖性变得不那么关键，因为减少了对机会主义的恐惧；在输出结果的可解释性低的情况下，拥有具有高互补性的合作伙伴本身可能会提供一些保证。
3. 过程可管理性低而结果可解释性高的联盟，合作伙伴之间的承诺比信任更重要。承诺和信任一样，减少了对机会主义风险的感知，在结果容易解释的情况下，生产这些输出所需的资源也更容易被识别。因此，在合作伙伴选择过程中，经理们可以寻求可信的资源承诺。
4. 流程可管理性高且结果可解释性高的联盟，合作伙伴的财务回报比信任、互补性和承诺更重要。当联盟流程被认为易于管理时，不会过于关注使流程更加确定的标准（即信任和承诺）。结果通常是衡量最终管理绩效的指标，这些结果通常被表达为财务回报，在影响合作伙伴的吸引力方面，它们通常是比互补性更突出的选择标准。在前文的案例中，互补性和信任是它们能够达成和谐共赢的战略联盟最关键的因素，资源上的承诺和财务回报的因素相对处于从属地位。
站在小企业的视角，与大企业组成战略联盟或被并购时，经常处于相对弱势的地位。想要获取主动权和更多发展机会，必须充分理解以下关键点：
● 联盟的价值与风险
实证证据表明，与大企业的联盟对小企业的生存和增长至关重要，因为这些联盟不仅可以为小企业提供与外部利益相关者互动所需的合法性和声誉，还可以提供用于商业化的补充资源；另一方面，虽然小企业和大企业之间的联盟可以创造价值，但在某些情况下，小企业可能会因与大企业的联盟而受到损害，因为后者往往会压制和利用小企业，并在联盟中占据所创造的大部分价值。
● 探索性联盟与开发性联盟的对比
探索性联盟，是指试图通过联盟方式创造新的机会、资源、市场、产品和技术的联盟形式。开发性联盟，是指试图通过提高对同伴资源和能力的利用，来增加收入或削减成本的联盟形式。虽然探索性联盟可以使小企业通过经历实质性的成功和失败来产生更大的绩效变化，但这种增加波动性的活动对小企业构成了重大挑战。除了探索性活动的高度不确定性外，小企业经常面临大企业的侵占风险。潜在的侵占担忧源于治理探索性联盟的困难，即在合同设计、监控和执行方面所表现出来的困难。因此，小企业很难管理与大企业之间的不对称联盟，后者往往拥有更强大的议价能力。相反，开发性联盟使小企业可以与大企业进行明确定义的合作，并产生更可预测的绩效。总的来说，与大企业的开发性联盟将为小企业带来比探索性联盟更大的好处。
● 防范联盟中的风险点
1. 小企业可以通过采用正式的治理机制和关系治理等方式来缓解与大企业进行探索性联盟的高风险问题。正式治理是指在联盟合作协议中合作伙伴之间的权利和义务的法律界定，而关系治理则涉及根据社会关系中的价值观和协议流程来执行义务、承诺和期望的非正式手段。增加正式或关系治理的保护很可能会降低大企业侵占的风险，从而使小企业更有益于与大企业开展探索联盟。正式治理股权结构是通过所有权控制在联盟中指定参与合作伙伴的权利和义务，从而强制执行的正式治理机制。
2. 强有力的关系治理也将保护小公司免受大公司的潜在侵占，特别是在产权和利润分享方面存在更大的模糊性的探索性联盟中。企业很可能使用善意而不是谈判力来解决有关新产生的知识产权的冲突。关系型治理还可以通过增加效率、增强灵活性和降低设置成本来增加联盟的整体价值创造。在关系型治理的保护下，小公司可以更好地实现与大公司的探索性联盟的潜力。
3. 股权治理结构比合同协议为探索性联盟提供了更大的灵活性，股权结构可以通过探索性联盟中的等级控制保护小企业的利益。探索性联盟往往伴随着难以指定和执行合同协议的不确定性。这种不确定性增加了联盟结果（如知识产权）被大型合作伙伴占用的风险，因为小企业的谈判能力相对较弱。因此小企业在与大企业的探索性联盟中，股权安排比非股权安排更为理想。小企业与大企业建立开发性联盟时，采用非股权治理结构是可取的。开发性联盟通常涉及较低的协调和不确定性，与探索联盟相比，这种较低水平的协调与非股权联盟等宽松的治理结构更匹配。
在前述案例中，虽然并购后双方也有不少共同创造新业务的合作，但双方的关系更接近开发性联盟的关系，这种合作方式较之探索性联盟对于小企业的保护更多，更有利；而在治理结构上，虽然A公司的创始人在并购后成为B公司的小股东，但并不构成强有力的股权治理机构，而更多是建议在价值观、信任和激励基础上的宽松的关系型治理，这与开发性联盟也更为匹配。
综合上述案例和文献研究，我们认为小企业在自身的有机发展面临各种障碍或成长的天花板较低时，可以考虑通过主动选择大企业作为战略伙伴，获得更多的资源支持和发展空间，从而努力尝试成为新的行业独角兽，这种方式也正在成为独角兽长成的一种路径。在这样的成长路径下，选择大于努力，小企业如何选择大企业变得至关重要。在选择战略伙伴时，小企业重点考虑的因素可以包括以下几个方面：
1. 双方价值观的一致性。这是小企业选择合作伙伴时首要的考虑因素，如果一方坚持长期主义，另一方却把短期利益放在首要位置，这样的合作很难持续，尤其是小企业在合作中相对来说处于较弱势的位置。如果价值观不一致，小企业往往是更大的受害者。
2. 双方目标的相容性。共同的目标或者互相容纳的目标意味着一致的愿景，对于小企业而言，这不仅可以减少战略和管理中的冲突，也可以提供更大的激励。
3. 双方的信任程度。在合作的前景并不明朗，同时合作后管理的方式不确定的情况下，小企业与大企业之间的信任关系尤为重要，双方之间如果没有互信的基础，长期深度的合作很难开展。
4. 双方的互补性。较之一致性，互补性可以更多增加彼此间对于对方的重要程度，增加整体的效率和未来的想象空间，即所谓的“取长补短”。
而在确定战略伙伴后，具体与大企业沟通战略联盟的合作方式时，为了更好保护自身的利益，小企业需要格外关注以下几点：
1. 双方组成的是探索性联盟还是开发性联盟，这两种联盟方式的目标不同，涉及的风险也不同，小企业需要从自己考虑两种联盟的差异以及利弊和风险。
2. 在具体的治理机制中，通过采取正式的治理机制和关系治理等方式，来减少联盟中可能被侵占的风险。
3. 在具体的商务谈判中，弄清楚所有条款涉及的相关义务和风险，防止出现类似前文提到的“因创始人不理解对赌条款完全丧失了企业控制权”的重大风险和财务收益的损失。
总而言之，独角兽长成之路，并非只有“独自征战”这一条，也可以通过“选择大船”来实现。但是，"选对大船”，需要初创公司（或小型企业）既有实力，也有“慧眼”。
